Spätestens seit die Verordnung (EU) 2019/2088 („Offenlegungsverordnung“ oder „SFDR“) am 10. März 2021 in ihren ersten Teilen in Kraft getreten ist, sind sogenannte „Artikel 8-Fonds“ und „Artikel 9-Fonds“ in aller Munde. Die gesamte Fondsbranche, inklusive ihrer Verbände, versucht, im Zusammenspiel mit den europäischen und nationalen Aufsichtsbehörden, die gesetzlichen Vorgaben praxisgerecht und alltagstauglich zu handhaben. Die abstrakten Regelungen des Gesetzes müssen dabei angewendet und in konkrete Ausgestaltungen der Fondsvertragswerke umgesetzt werden.
Neben den nachhaltigen Fondsprodukten, die nunmehr allerorten angestrebt werden, gibt es aber auch zahlreiche Fonds, auf die die Offenlegungsverordnung anwendbar ist, die aber nicht nachhaltig im Sinne der SFDR sind oder sein können oder wollen, die also weder „Artikel 8-Fonds“ noch „Artikel 9-Fonds“ sind.
ART. 6 SFDR – OFFENLEGUNG VON NACHHALTIGKEITSRISIKEN
Gemäß Art. 6 Abs. 1 Satz 1 SFDR müssen Kapitalverwaltungsgesellschaften in den vorvertraglichen Informationen zu jedem Fondsprodukt (also auch solchen, die nicht nach Art. 8 oder 9 SFDR qualifizieren, also nicht „offiziell nachhaltig“ sein sollen) Erläuterungen abgeben zu der Art und Weise, wie Nachhaltigkeitsrisiken bei ihren Investitionsentscheidungen einbezogen werden und zu den Ergebnissen der Bewertung der zu erwartenden Auswirkungen von Nachhaltigkeitsrisiken auf die Rendite des betreffenden Fondsprodukts. Alternativ können sie auch nach § 6 Abs. 1 Satz 2 SFDR, wenn sie Nachhaltigkeitsrisiken als nicht relevant erachten, davon absehen und stattdessen begründen, warum sie das nicht für relevant erachten.
Sinn dieses gesetzgeberischen Vorgehens ist, ohne direkten Zwang eine Situation herbeizuführen, in der durch öffentlichen Druck (und gewiss auch eine gehörige Portion öffentliches „Shaming“) sowie entsprechende Anforderungen von Investoren, ein Wandel hin zu nachhaltigen Investments stattfindet. An dem Ziel ist an sich gewiss nichts auszusetzen. Allerdings stellt sich die Frage, was eigentlich mit all den Immobilien geschehen soll, die zunächst nicht nachhaltig sind und auch nicht kurzfristig nachhaltig gemacht werden können und die damit für „nachhaltige Fonds“ nicht in Frage kommen.
Dieses Problem betrifft vor allem natürlich bereits bestehende Fonds, für die weiter gezeichnet werden kann, und zwar sowohl Publikums- als auch Spezial-AIF. Auch bei einem Spezial-AIF ist dem Anleger (auch einem Bestands-Anleger) vor der Zeichnung ein aktualisiertes Informationsdokument nach § 307 KAGB zur Verfügung zu stellen, so jedenfalls die im Markt vorherrschende Meinung. In diesem müssen nun seit dem 10. März 2021 gemäß Art. 6 SFDR die genannten Ausführungen über die Einbeziehung von Nachhaltigkeitsrisiken bei Investitionsentscheidungen und zu den Ergebnissen der Bewertung der zu erwartenden Auswirkungen von Nachhaltigkeitsrisiken auf die Rendite des Fonds erfolgen, oder eben eine Begründung, warum die betreffende Kapitalverwaltungsgesellschaft Nachhaltigkeitsrisiken „als nicht relevant erachtet“.
Solche Fonds, beziehungsweise ihre Verwaltungsgesellschaften, stehen nun vor der Frage, wie sie ihre Verpflichtungen aus Art. 6 SFDR erfüllen sollen.
VERWEIS AUF BEREITS VORGENOMMENE RISIKOBEWERTUNGEN
Vorzugswürdig wäre dabei zunächst sicherlich eine Erfüllung der Offenlegungsanforderungen nach Art. 6 Abs. 1 Satz 1 SFDR, d.h. die Abgabe der dort genannten Erläuterungen zur Behandlung von Nachhaltigkeitsrisiken.
In ihrem Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken vom 20. Dezember 2019 sah die BaFin Nachhaltigkeitsrisiken (nunmehr legaldefiniert in Art. 2 Nr. 22 SFDR als „ein Ereignis oder eine Bedingung in den Bereichen Umwelt, Soziales oder Unternehmensführung, dessen beziehungsweise deren Eintreten tatsächlich oder potenziell wesentliche negative Auswirkungen auf den Wert der Investition haben könnte“) noch als Faktoren der allgemeinen Risikoarten (Kreditrisiko/Adressenausfallrisiko; Markt(preis)risiko; Liquiditätsrisiko; Operationelles Risiko; Versicherungstechnisches Risiko; Reputationsrisiko) an, die (soweit einschlägig) auch in dem Musterdokument des BVI zum Informationsdokument nach § 307 KAGB dargestellt und dem folgend üblicherweise in den Informationsdokumenten der meisten Fonds bereits abgebildet sind. Eine separate Risikoart „Nachhaltigkeitsrisiken“ hat die BaFin zu dem Zeitpunkt abgelehnt weil „eine Abgrenzung kaum möglich wäre“. Nachhaltigkeitsrisiken könnten auf alle bekannten Risikoarten erheblich einwirken und als Faktor zur Wesentlichkeit dieser Risikoarten beitragen (Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken vom 20. Dezember 2019, Ziff. 2.7). Vor diesem Hintergrund wird im Markt die Meinung vertreten, dass separate Nachhaltigkeits-Risikohinweise in den bestehenden Informationsdokumenten nach § 307 KAGB entbehrlich seien, weil die bestehenden Risikohinweise diese bereits mit abdecken.
Auch hinsichtlich der Auswirkungen auf die Rendite wird angenommen, dass in den meisten Fällen Nachhaltigkeitsrisiken entweder keine Auswirkungen auf die Rendite eines Fonds haben bzw., wenn sie Auswirkungen haben, solche auch schon immer gehabt haben müssen, denn das Vorhandensein solcher Auswirkungen ist ja unabhängig von der Existenz der Offenlegungsverordnung. Nachhaltigkeitsrisiken sollten daher in aller Regel bereits in bestehenden Renditeberechnungen eingeflossen sein, so dass auch insofern eine Neubewertung nicht angezeigt ist.
Im Ergebnis wäre dann im Hinblick auf Art. 6 SFDR nichts zu veranlassen, man könnte die bestehenden Informationsdokumente einfach weiter benutzen. Allenfalls ließe sich daran denken, die oben genannten Überlegungen hinsichtlich des Aufgehens von Nachhaltigkeitsrisiken in den allgemeinen Risiken und die Aussage, Nachhaltigkeitsrisiken hätten keine messbaren Auswirkungen auf die erwartete Rendite, an geeigneter Stelle im Informationsdokument zu erwähnen. Nach Inkrafttreten der Verordnung (EU) 2020/852 (Taxonomie-Verordnung) wäre außerdem für „Art. 6-Fonds“ noch die Erklärung hinzufügen: „Die diesem Finanzprodukt zugrunde liegenden Investitionen berücksichtigen nicht die EU-Kriterien für ökologisch nachhaltige Wirtschaftsaktivitäten“.
Eine solche Vorgehensweise stünde auch in Einklang mit dem Wortlaut des Gesetzes. Abweichende Meinungen von Regulierungsbehörden sind bisher auch nicht ersichtlich. Der Final Report on draft Regulatory Technical Standards der Europäischen Aufsichtsbehörden (ESAs) beschäftigt sich nicht mit Art. 6 SFDR. Der von der BaFin am 13. April 2021 an die Verbände versandte „Entwurf von Leitlinien für nachhaltige Investmentvermögen“ enthält dazu ebenfalls keine Ausführungen. Ob dies so bleibt, ist allerdings schwer abzuschätzen. Es ist nicht auszuschließen, dass eine solche (minimalistische) Lösung zu einem späteren Zeitpunkt doch als nicht ausreichend angesehen wird.
Welche Konsequenzen daraus folgen würden, ist schwer abschätzbar. Da sich jedoch diese Vorgehensweise zumindest in ihrem grundsätzlichen Ansatz auf das BaFin-Merkblatt zum Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken vom 20. Dezember 2019 stützt und als rechtmäßige Alternative auch die Möglichkeit der Erklärung, Nachhaltigkeitsrisiken für nicht relevant zu erachten, zur Verfügung steht, bei der die Anleger letztlich auch keine Informationen zu Nachhaltigkeitsrisiken bei dem betreffenden Fondsprodukt erhalten (dazu sogleich), sollten etwaige Konsequenzen einer später noch zu veröffentlichenden abweichenden Meinung der Regulierungsbehörden zum Umfang der Ausführungen im Rahmen der Erfüllung der Anforderungen des Art. 6 SFDR überschaubar bleiben und sich in dem Hinweis erschöpfen, zeitnah das Informationsdokument anzupassen.
NEGATIVERKLÄRUNG ZUR BERÜCKSICHTIGUNG VON NACHHALTIGKEITSRISIKEN
Alternativ zu den Ausführungen zur Einbeziehung von Nachhaltigkeitsrisiken und deren Auswirkungen auf die Rendite kann die Kapitalverwaltungsgesellschaft erklären, dass Nachhaltigkeitsrisiken für das betreffende Fondsprodukt nicht relevant sind (§ 6 Abs. 1 Satz 2 SFDR).
Bei dieser Alternative ist zunächst anzumerken, dass die Terminologie des Gesetzes ein Stück weit unglücklich ist. Nach Meinung des Gesetzgebers gibt es anscheinend zwei Arten von Marktteilnehmern, nämlich solche, die Nachhaltigkeitsrisiken bei ihren Investitionsentscheidungen einbeziehen und deren Auswirkungen auf die Rendite berechnen, und solche, die Nachhaltigkeitsrisiken als nicht relevant erachten.
Keine (oder jedenfalls kaum eine) Verwaltungsgesellschaft wird jedoch Nachhaltigkeitsrisiken per se als irrelevant ansehen. Es ist aber denkbar, dass Nachhaltigkeitsrisiken bei einem bestimmten Fonds keine Rolle spielen, weil die schon vor Jahren aufgestellten Anlagegrundsätze darauf nicht abstellen oder weil die bereits getätigten Investments nicht nachhaltig sind aber trotzdem weiter bewirtschaftet, neu positioniert oder weiter ausgebaut werden müssen oder weil im Einzelfall Daten zur Messung und Bewertung von Nachhaltigkeitsrisiken schlicht nicht zur Verfügung stehen und daher auch nicht berücksichtigt werden können. In diesen Fällen die Erklärung abzugeben, man halte Nachhaltigkeitsrisiken nicht für relevant, würde der Situation nicht gerecht werden. Vielmehr ist die gesetzliche Regelung dahingehend zu verstehen, dass auszuführen ist, warum Nachhaltigkeitsrisiken bei Investitionsentscheidungen nicht mit einbezogen und ihre Auswirkungen auf die Rendite nicht berechnet werden. Dabei reicht nach dem Wortlaut des Gesetzes eine „klare und knappe Begründung“. Diese kann zum Beispiel darin bestehen, dass Instrumente zur Messung und Analyse von Nachhaltigkeitsrisiken (noch) nicht in ausreichendem Maße zur Verfügung stehen.
AUSWIRKUNGEN DER SFDR AUF NICHT-NACHHALTIGE INVESTMENTS
Für „Artikel 6-Fonds“, d.h. solchen Fonds, die nicht nach Art. 8 oder Art. 9 SFDR qualifizieren, stehen damit prinzipiell zwei Möglichkeiten der Kommunikation betreffend ihren Umgang mit Nachhaltigkeitsrisiken zur Verfügung: entweder wurden Nachhaltigkeitsrisiken schon zuvor als Teil der anderen Risikoarten beurteilt und sind in diese (und die allgemeine Renditeberechnung) eingeflossen. In diesem Fall sollte ein entsprechender zusätzlicher Hinweis auf diesen Umstand in das Informationsdokument aufgenommen werden. Alternativ kann der Hinweis aufgenommen werden, dass Nachhaltigkeitsrisiken nicht mit betrachtet werden, z.B. weil der Verwaltungsgesellschaft derzeit für dieses Produkt die dafür notwendigen Instrumente noch nicht zur Verfügung stehen.
Allerdings dürfen auch in der ersten Alternative (Bewertung von Nachhaltigkeitsrisiken im Rahmen der allgemeinen Risikoarten ohne Einhaltung der Vorgaben von Art. 8 und 9 SFDR) die entsprechenden Fonds nicht als „nachhaltig“, „grün“ etc. bezeichnet oder so vermarktet werden. Dies setzt natürlich ihre Attraktivität herab, weil zu erwarten steht, dass Anleger zunehmend nachhaltige Produkte nachfragen werden, weil das ihrer eigenen Überzeugung entspricht, sie ihrerseits durch ihre Gesellschafter / Gremien / Kunden / Versicherten etc. dazu angehalten werden, oder aus anderen Gründen, was ja auch die Intention des Gesetzes ist.
Gleichzeitig werden an eine Qualifikation als nachhaltiger Fonds von der BaFin relativ hohe Anforderungen gestellt. Insbesondere sollen bei diesen nach dem „Entwurf von Leitlinien für nachhaltige Investmentvermögen“ bei mindestens 90% des Investmentvermögens Nachhaltigkeitsgesichtspunkte/-faktoren bei der Auswahl der Vermögensgegenstände von entscheidender Bedeutung sein bzw. soll bei der Verwaltung des gesamten Investmentvermögens eine nachhaltige Anlagestrategie verfolgt werden. Der Entwurf der Leitlinien befindet sich im Moment in einer Vorabstimmung zwischen BaFin und den Verbänden. Er soll danach wohl auch noch öffentlich konsultiert werden, was wegen der großen Tragweite der Leitlinien sehr zu begrüßen ist. Der letzte öffentlich bekannte Entwurf ließ noch viele Fragen offen. Insbesondere blieb unklar, ob die BaFin überhaupt auf die Systematik der Offenlegungsverordnung und Taxonomieverordnung aufsetzt oder nicht ein separates Regelsystem zu schaffen beabsichtigt. Auch blieb die Behandlung und Abgrenzung von Art. 8-Fonds und Art. 9-Fonds unklar und ob die BaFin Art. 8-Fonds überhaupt als „nachhaltige Fonds“ anerkennt und damit ihre Benennung und Bewerbung als solche möglich sein wird.
Bei diesen Diskussionen sollte berücksichtigt werden, dass nicht alle Investments über Nacht „nachhaltig“ werden können. Die BaFin selbst residiert in Frankfurt in einem mehr als 20 Jahre alten Bürogebäude, das seit Errichtung (ursprünglicher Mieter war PwC) nicht grundlegend modernisiert wurde. Hinweise auf die Verwendung von erneuerbaren Energien gibt es nicht. Das Mertonviertel, in dem sich das Gebäude befindet, wird von dem nahe gelegenen Müllheizkraftwerk in der Frankfurter Nordweststadt mit Wärme und Strom versorgt.
Wenn einerseits die „Artikel 6-Fonds“ zum Auslaufmodell werden und andererseits die neuen nachhaltigen Fonds zu mindestens 90% in nachhaltige Immobilien investieren sollen, stellt sich die Frage, was mit den Bestandsimmobilien werden soll, die (zunächst) nicht oder nicht mit vertretbarem Aufwand nachhaltig gemacht werden können.
Die von der BaFin vorgeschlagene 90%-Schwelle ist vor diesem Hintergrund deutlich zu hoch, jedenfalls zum jetzigen Zeitpunkt. Möglicherweise orientiert sich die BaFin hier an der „Schmutzgrenze“ des § 26 Nr. 4 InvStG, wonach Spezial-Investmentfonds zu 90% in den dort genannten Katalog von zulässigen Anlagegenständen investieren müssen. Dabei ist aber zu bedenken, dass die Beschränkung in § 26 Nr. 4 InvStG eine Beschränkung auf bestimmte Kategorien von Vermögensgegenständen ist, während die Beschränkung aus den Leitlinien jeweils innerhalb von Kategorien von Vermögensgegenständen wirkt. Die Beschränkungen des § 26 InvStG sind daher auch einfacher einzuhalten, da die Unterscheidung zwischen einer Immobilie und z.B. einem Flugzeug offensichtlich ist und ein Immobilienfonds im Zweifel auch nicht in Flugzeuge investieren will und wird, und die Gefahr, dass er das aus Versehen tut, überschaubar ist. Die Unterscheidung zwischen nachhaltigen Immobilien und nicht nachhaltigen Immobilien dagegen kann schwierige Abgrenzungsfragen aufwerfen.
Außerdem schließt die 90% Nachhaltigkeitsschwelle mit einem Schlag einen Großteil der für einen Immobilienfonds an sich zulässigen Vermögensgegenstände aus. Für geschlossene Immobilienfonds hat die Schwelle dabei faktisch keine Bedeutung, da sie im Ergebnis in den meisten Konstellationen nur (zu 100%) nachhaltige Immobilien erwerben können, wenn sie als nachhaltig gelten sollen. Aber auch für offene Spezial-AIF dürfte im Ergebnis dasselbe gelten. Spezial-AIF erreichen bei weitem nicht die Größe von offenen Publikumsfonds. Spezialfonds mit Immobilien im Wert von EUR 400-500 Millionen gelten schon als sehr groß (unbeschadet einiger weniger Ausreißer nach oben). Nach der BVI-Investmentstatistik zum 31. Dezember 2020 hatten die 507 deutschen offenen Spezial-Immobilienfonds insgesamt ein Nettovermögen von ca. EUR 115,8 Mrd., d.h. im Durchschnitt ca. EUR 228 Millionen pro Fonds. Diese Zahl berücksichtigt zwar nicht das aufgenommene Fremdkapital (ist also ein EK-Wert), beinhaltet dafür aber auch die sonstigen Vermögenswerte der Fonds, die nicht Immobilien sind, insbesondere Forderungen und Liquidität. Jedenfalls Spezialfonds, die in Immobilienklassen investieren, in denen die einzelnen Immobilien tendenziell relativ groß sind (z.B. Büro, Hotels, aber auch Wohnimmobilien-Fonds, die häufig in große Wohnkomplexe, und eher nicht kleinteilig, investieren), haben nicht selten weniger als zehn Objekte im Bestand. Für solche Fonds würde eine 90%-Schwelle daher oft faktisch 100% bedeuten. Das alles kann auch zu Marktverwerfungen führen, ausgelöst durch einen „Run“ auf nachhaltige Gebäude und einen Preisverfall bei anderen Immobilien.
Naheliegender ist an dieser Stelle wohl eher ein Vergleich mit der Immobilienfondsquote des § 2 Abs. 9 InvStG („Immobilienfonds sind Investmentfonds, die gemäß den Anlagebedingungen fortlaufend mehr als 50 Prozent ihres Aktivvermögens in Immobilien und Immobilien-Gesellschaften anlegen“).
Es sollte daher zum einen ausreichen, wenn nachhaltige Fonds zunächst zu mehr als 50% in nachhaltige Immobilien investieren (und zwar ab Stichtag jetzt, ohne Berücksichtigung von bereits getätigten Investments). Die Grenze kann später ggf. mit einer zunehmenden Zahl nachhaltiger Objekte angehoben werden.
Zum anderen sollten auch solche Immobilien zur „Nachhaltigkeitsquote“ zählen, die bei Erwerb die dafür aufgestellten Kriterien noch nicht erfüllen, bei denen aber die konkrete Absicht besteht (manifestiert z.B. durch einen entsprechenden Businessplan), innerhalb angemessener Fristen einen Umbau zur nachhaltigen Immobilie durchzuführen. Eine solche Berücksichtigung fördert das gesetzgeberische Ziel einer Wende hin zur Nachhaltigkeit und adressiert zum anderen auch das angesprochene Problem, dass eine solche Wende nicht über Nacht erfolgen kann. Schließlich sollte analog zu § 244 KAGB auch eine Anlaufzeit für das Erreichen der Nachhaltigkeitsquote festgelegt werden.
SCHLUSSBETRACHTUNG
Das gesetzgeberische Ziel einer Wende hin zu nachhaltigen Investments ist ausdrücklich zu begrüßen. Die Einzelheiten der Umsetzung, insbesondere in den BaFin-Leitlinien zur Offenlegungsverordnung, bedürfen jedoch noch der weiteren Feinjustierung. Insbesondere sollten vor dem Hintergrund der Notwendigkeit einer Übergangsphase die Anforderungen an die nach Art. 6 Abs. 1 Satz 1 SFDR abzugebenden Erläuterungen nicht überspannt werden. Eine Nachhaltigkeitsschwelle von 90% der Investments für nachhaltige Fonds ist zumindest zum derzeitigen Zeitpunkt deutlich zu hoch gegriffen und sollte noch einmal überdacht werden.
