Orrick, Herrington & Sutcliffe LLP

Il 17 maggio 2017 la Commissione europea ha pubblicato lo studio "Covered Bonds in the European Union: harmonisation of legal frameworks and market behaviours". Il report comprende una overview del mercato europeo dei Covered Bonds ("CB") e, in particolare, un'analisi costi/benefici delle proposte presentate alla fine del 2016 dalla European Banking Autorithy ("EBA")*  sul tema dell'armonizzazione.

1. La consultazione "Covered Bonds in the European Union" della Commissione Europea

Nel contesto del progetto Capital Markets Union ("CMU"), la Commissione Europea ha avviato una consultazione pubblica nel settembre 2015, invitando gli stakeholders a fornire elementi che potessero essere rappresentativi della frammentazione del mercato europeo dei Covered Bonds ed alcuni feedback riguardo le tre potenziali soluzioni: 

  • un approccio volontario, con l'utilizzo di strumenti non-binding al fine di favorire convergenze volontarie da parte degli Stati membri sulla disciplina dei Covered Bonds, come ad esempio le raccomandazioni della Commissione agli Stati sull'implementazione delle best practices definite dall'EBA all'interno della disciplina normativa nazionale;
  • un framework legislativo europeo in materia di Covered Bonds (attraverso una Direttiva od un Regolamento di diritto comunitario che funzioni come "29° Regime").
  • I contributi inviati dagli stakeholders in risposta alla consultazione hanno suggerito che:
  • la maggiore divergenza fra i rendimenti dei titoli dei vari Stati membri dopo il 2007-2008 non è stata necessariamente una conseguenza della frammentazione legislativa né una caratteristica invalidante del mercato, ma verosimilmente un normale adattamento al contesto post-crisi;
  • i prezzi dei Covered Bonds sono correlati direttamente al rischio dell'emittente sovrano, al rischio di credito dell'emittente e alle caratteristiche specifiche di ogni programma di emissione di Covered Bonds (principalmente con riguardo alla struttura e alla copertura);
  • il rating degli emittenti e degli Stati dopo il 2007 ha portato al downgrade di molte operazioni di emissione di Covered Bonds, causando una perdita di omogeneità dei rating AAA, di cui beneficiavano quasi tutti i Covered Bonds europei e, di conseguenza, ad un ampliamento della divergenza tra gli Stati; 
  • la domanda dal lato degli investitori non è stata guidata dalla differenza fra i vari framework giuridici, quanto piuttosto dal risk appetite, dalla ricerca di un rendimento adeguato, delle strategie di investimento, dal regime regolamentare, dalla liquidità del mercato, etc.; 
  • la previsione del "29° regime" potrebbe portare, nel breve termine, ad una maggiore frammentazione normativa. Allo stesso tempo l'ipotesi di un framework legislativo europeo in materia di Covered Bonds, seppur con cautela, ha riscosso maggiore successo.

2. L'Impact Study

L'Impact Study esamina lo stato attuale del mercato europeo dei Covered Bonds ed i possibili costi/benefici derivanti da un framework giuridico specifico dell'UE, che comprenda:

  1. una definizione armonizzata di Covered Bonds che ne specifichi gli aspetti strutturali standard (attraverso la modifica dell'art. 52, par. 4 della direttiva OICVM);
  2. le condizioni per il trattamento prudenziale specifico dei Covered Bonds (introducendo mirate modifiche all'art. 129 del regolamento sui requisiti patrimoniali).

2.1 Obiettivi

A seguito delle Raccomandazioni dell'EBA pubblicate a dicembre 2016, le quali hanno illustrato gli elementi specifici di un possibile framework legislativo europeo, l'Impact Study si è concentrato sul: 

  • funzionamento e le performance dei mercati europei dei Covered Bonds per individuare i miglioramenti che possono essere realizzati attraverso l'intervento dell'UE senza danneggiarli;
  • implicazioni delle possibili azioni dell'UE ed il loro potenziale valore aggiunto anche in considerazione degli sviluppi autonomi del mercato (come ad esempio per la Label dei Covered Bonds** ).

2.2 Parere dell'EBA

L'EBA e i risultati dello studio suggeriscono che non è necessario regolare a livello europeo gli assets posti a garanzia dei Covered Bonds. L'Impact Study assegna all'EBA il compito di determinare i principi per la strutturazione della garanzia, affermando però che la precisa definizione della stessa dovrebbe essere lasciata alle autorità di supervisione dei singoli Stati membri.

Le proposte dell'EBA prevedono l'introduzione in Europa di un liquidity buffer destinato a coprire tutte le scadenze relative agli interessi e ai rimborsi nei successivi 180 giorni. Nel caso di Covered Bonds con possibilità di estensione della scadenza ("soft bullet" o "Conditional Pass Trough"), le imminenti scadenze di rimborso non devono essere prese in considerazione nel calcolo del liquidity buffer, potendosi delineare una sorta di favor legis a favore di queste soluzioni.

Sulla base delle proposte EBA, i Covered Bonds di tipo soft bullet o CPT dovrebbero continuare ad essere riconosciuti come Covered Bonds e beneficiare di un trattamento normativo preferenziale, purché siano soddisfatte determinate condizioni eventualmente specificate dall'autorità stessa. In termini di Covered Bonds CPT, lo studio propone un'iniziativa da parte dei partecipanti privati del mercato al fine di garantire la standardizzazione del meccanismo CPT ed una nuova revisione da parte dell'EBA entro 2 anni.

2.3 Risultati dello Studio

I dati disponibili – le statistiche di mercato ed i feedback degli attori operanti nel settore - suggeriscono che il mercato europeo dei Covered Bonds è "well functioning".
Nonostante la presenza di validi argomenti che fanno propendere per la superfluità di un intervento legislativo europeo, prima fra tutti la resilienza dimostrata dal mercato dei Covered Bonds a seguito della crisi economica del 2007 - 2008 e, poi, il timore riguardo alla modifica dell'approccio "one size fits all", l'Impact Study suggerisce alcune ragioni a supporto dell'azione legislativa dell'UE, ovvero:

  • l'esistenza di significativi rischi e vulnerabilità sul mercato, i quali potrebbero suggerire che le precedenti prestazioni positive non siano necessariamente garanzia di una solidità futura. Un'adeguata azione dell'UE potrebbe ridurre i rischi futuri nella misura in cui migliorerebbe i framework dei Covered Bonds, in particolare a seguito di una situazione di insolvenza dell'emittente.
  • L'attuale mancanza di armonizzazione tra gli Stati membri e la relativa debolezza di alcuni aspetti dei Covered Bonds, pur non essendo necessariamente considerati gravi dagli investitori nelle attuali condizioni di mercato, potrebbero compromettere la base del trattamento prudenziale dell'asset class dei Covered Bonds.  In questo contesto, è stato osservato che il dibattito sul miglior trattamento prudenziale per i Covered Bonds e per le cartolarizzazioni, dati gli sviluppi in entrambi i mercati, può rappresentare un passo in avanti in termini di convergenza a livello normativo. L'azione legislativa dell'UE potrebbe allineare meglio il trattamento prudenziale dei Covered Bonds tra gli Stati membri e fornire una migliore giustificazione per l'attuale trattamento specifico degli stessi.
  • Il successo dello strumento dei Covered Bonds come strumento di finanziamento per le attività esistenti potrebbe contribuire ad ampliare le esigenze macro-economiche di finanziamento dell'Unione e a raggiungere gli obiettivi della Capital Market Union.Questo potenziale beneficio potrebbe risultare la soluzione al rischio di perturbazioni nel mercato tradizionale dei Covered Bonds, argomento chiave nella giustificazione delle azioni da intraprendere a livello comunitario.

Nel complesso, le suddette motivazioni inducono lo Studio a concludere che l'intervento delle autorità europee è giustificato ed i risultati che ne potrebbero derivare innalzerebbero il livello di qualità del mercato dei Covered Bonds.

Gli operatori del mercato attendono il possibile annuncio di una direttiva sui Covered Bonds da parte della Commissione nell'ambito della revisione Mid-Term della Capital Markets Union entro Giugno 2017 e la pubblicazione di una prima bozza della stessa nel primo trimestre del 2018.

*EBA report on Covered Bonds: recommendations on harmonization of Covered Bond frameworks in the EU, disponibile al seguente link: https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1699643/EBA%20Report%20on%20Covered%20Bonds%20(EBA-Op-2016-23).pdf.
Con riferimento al report dell’EBA, si rinvia alla newsletter di Orrick “EBA avvia un processo europeo di armonizzazione della disciplina dei Covered Bonds” dell’8 Maggio 2017.

**La Label dei Covered Bonds è stata creata dalla European Mortgage Federation (“EMF”) e dallo European Covered Bond Council (ECBC) nel 2012. Sviluppata dalla comunità europea degli emittenti, in stretta collaborazione con gli investitori e le autorità di regolamentazione ed in consultazione con tutti i principali soggetti interessati, la Label è un’etichetta di qualità che risponde ad una richiesta condivisa dagli operatori di mercato riguardo elevati standard qualitativi ed una maggiore trasparenza. Per maggiori informazioni si veda: https://coveredbondlabel.com/.

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